中国货币市场
内容提要
近期人民币汇率在贬值压力中短暂企稳，但贬值预期仍未消散。近年来传统贸易顺差对汇率的支撑减弱，宽利差背景下人民币持续偏弱仍是基准情形。但当前利好人民币升值的因素正在累积：美国经济趋弱或加速推动美联储降息，中美利差收敛；中国经济企稳回升、产业升级、企业外币头寸积累等因素有望重塑汇市供求格局。在合适契机下，人民币升值速度和空间可能超出预期，但短期仍需警惕美国关税冲击带来的不确定性。
一、近期人民币汇率走势回顾：短暂企稳，贬值压力仍在
2025年4月以来，受美国对等关税冲击，全球经贸前景与金融市场情绪受到重挫，人民币汇率贬值压力抬升。4月9日在岸人民币汇率上行至7.35上方，离岸人民币一度贬至接近7.43，境内外价差最宽至900点。美国宣布对多国暂缓对等关税落地后，市场情绪有所修复，人民币汇率小幅回升至7.3一线震荡，但仍接近2015年汇改以来最弱水平。
暂时企稳后，人民币汇率未来走势仍面临内外部多重变量交织博弈。当前，宽利差所反映出的偏弱基调，叠加美国极端关税政策冲击，导致人民币贬值这一基准预期并未改变：近期美元指数偏弱背景下，人民币回升幅度落后于欧元、日元等主要货币体现了这一逻辑。但另一方面，当前市场对潜在利好人民币汇率升值的因素认知可能存在不足，合适契机下升值速度与空间可能超出预期，其可能性不容忽视。
二、人民币汇率定价逻辑的转变：“利差锚定”贬值压力
在利差仍然较宽的背景下，支撑近年来人民币汇率持续偏弱的市场逻辑基础尚未被打破。
传统货物贸易顺差对汇率的支撑作用明显减弱。2022—2024年的三年间我国年均货物贸易顺差达到8839亿美元，2024年的顺差为创出历史高位的9918亿美元，显著高于2012—2021年间的平均值4328亿美元。然而近三年人民币汇率大部分时间走势偏弱，多数时间徘徊于7.2上方。
高顺差并未转化为汇率升值动能，核心原因是中美利差倒挂深度与持久性超出预期，市场供求逻辑发生了结构性转变。美联储激进加息推动中美利差倒挂以来，由于美国经济基本面与通胀韧性持续强于预期，美债收益率居高不下，10年期国债收益率中枢长期位于4%上方，与中国同期限国债收益率倒挂幅度最高时超过3%。利差引发的境内远期结汇价格深度贴水大幅抑制了企业结汇意愿，转而选择持有收益较高的美元资产，形成“持币躺赢”惯性。2024年货物贸易项下银行代客结售汇顺差为2992亿美元，仅为同期货物贸易顺差的30%。
中国企业与居民“走出去”也助长了美元需求。全球产业布局需求带动下，2024年中国对外直接投资（ODI）规模达1628亿美元，同比增长10%，其中制造业ODI占比升至28%，对应长期美元资本开支扩张。居民部门的外币需求也在增长，2024年服务贸易项下逆差分别为2269亿美元，较2022年底扩大一倍有余，其中旅行项下逆差占总逆差比例为93%。此外，股市南向通自2023年7月以来已连续21个月维持净买入，截至2025年2月底累计净买入达到35130亿元，较2024年初扩容超10000亿元。
相对稳定的利差和持续偏弱的汇率也为国际投资者开展人民币融资的套息交易提供了有利背景。此类交易与企业行为的影响方向相同，共同推动了市场行为向“负债本币化，资产外币化”的结构性转变。与企业汇率操作不同的是，套息交易资金对利差和汇率预期变动较为敏感，也易受资本市场情绪影响，转向很快，对汇率市场波动存在放大效应。
可以说，近三年人民币汇率的定价模式已从“贸易顺差支撑”的线性逻辑，演变为“利差为基、资本为渠、情绪为浪”的立体博弈。美债收益率长期较高同时配合人民币汇率持续偏弱且低波动，使市场主体形成“持有美元资产约等于无风险套利”的认知惯性。在此背景下，企业部门持币推迟结汇、国际投资者开展套息交易，叠加企业全球化布局带来的ODI加速、居民部门服务贸易流出恢复、海外资产配置增加，共同助推了美元需求，构成了人民币汇率预期持续偏弱的基础。
美国极端关税冲击带来了进一步的贬值压力。尽管对其他国家的关税暂缓为转口贸易提供了空间，但当前美国对华加征的极端关税如果持续实施一段时间，将对中国增长、就业构成负面冲击，同时不能排除90天暂缓期后美国重新对其他国家实施高额对等关税，或是在谈判中要求他国对华加征高额关税，使关税负面影响进一步深化。关税使得境内基本面前景有所转弱，为人民币汇率带来额外贬值压力。同时，特朗普政府关税和其他对华政策的前景存在高度不确定性，也持续制约了汇市情绪的好转。
三、利差前景重构与供求格局潜在转变：升值可能性不容忽视
当前，人民币汇率可能正处于利差收敛、内外部因素多方面缓和的临界点，合适契机之下升值幅度可能超出市场预期。
从利差角度看，美国利率水平可能超预期下行，推动利差进一步有效收窄。此前较长时期内美国利率水平居高不下，背后是美国经济基本面超预期韧性与货币政策路径的持续偏鹰。1月中旬10年期美债收益率一度上行至4.8%附近，主要源自市场对美国经济前景的乐观情绪和对再通胀风险的担忧。当前，美债收益率自1月高点回调，市场对后续走势的预期已显著分化。
美国增长前景正在弱化，美联储降息压力可能骤增。当前市场愈发关注特朗普政府极端的关税、移民、削减政府支出等措施可能带来的负面经济影响。3月召开的美联储议息会议已将2024年GDP增速预期从2.1%下调至1.7%，4月后伴随“对等关税”发酵，衰退预期加速抬升，美国标普500指数一度较2月高点下跌超20%。市场对美联储降息预期在4月快速抬升，预计的年内降息次数一度超过4次（100bp），目前仍超过3次。若美国经济持续走弱，美联储很可能加快降息进程，长端利率水平也将跟随经济前景转弱而下行。
美国债务负担日渐沉重，当局存在推动利率下行的诉求。特朗普上任后大力推动“政府效率部”削减政府支出，显示其已认识到债务问题的严重性。2024财年美国财政赤字占GDP比例为6.4%，是除疫情时期以外的历史高位，而高利率环境令利息支出成为沉重负担。2024财年，美国联邦政府债务利息支出达到了1.1万亿美元。截至2025年2月末，公众持有的28.2万亿存量美国国债平均付息成本为3.35%，较加息前的2021年末上升超过175bp。伴随早期低息国债逐步到期，利息支出负担仍在加重。如年内美联储降息次数达到3~4次，付息成本有望维持在当前水平或进一步降低。近期特朗普频繁对美联储施压，敦促后者加快降息节奏，也印证了其对降息的迫切希望。
从国内视角看，尽管关税威胁挥之不去，但人民币汇率的支撑要素正在逐步积聚。
国内经济企稳回升态势向好，产业亮点助推信心回暖。一季度以来AI、消费、高端制造业等关键行业频现亮点，推动市场信心强势回暖。宏观层面上，经济复苏基础持续夯实，呈现“生产端韧性+需求端修复”特征。一季度国内生产总值同比增长5.4%，高于去年全年的5%和去年同期的5.3%。在美国经济降速风险抬升的背景下，中美基本面的差异有望收敛，为人民币汇率潜在升值空间夯实基础。
投资中国热情回升，外汇存款积累至新高，汇市供求结构存在反转机会。今年以来伴随资本市场表现回暖，外资情绪回升。2025年以来上证指数最大涨幅达到9%，恒生指数最大涨幅超30%。多个调研显示，更多全球投资者正在考虑增加对中国资产的配置，相应资金流入将有助于改变汇市供求格局。同时，在近三年高顺差低结汇局面后，境内企业持有的未套保净外币存款已达到历史高位。如按境内外币净存款余额减去结汇方向的衍生交易合约余额计算外币净多头，截至2月底未套保外币净多头超过4600亿美元，较疫情前增长超4000亿美元。这些积累的外币多头可能在未来人民币开启升值后转化为集中涌现的结汇需求，进一步加速升值步调。
四、结语
支持人民币汇率进一步升值的因素正在积累，需要一个触发的契机。当前人民币市场定价逻辑已从单一贸易顺差驱动转向以利差作为关键指标的多维博弈格局。近三年中美利差倒挂、资本跨境流动与市场情绪共振，共同塑造了“贬值压力常态化”的市场认知惯性，美极端关税冲击更是令贬值预期进一步深化。然而，当前汇率市场可能正处在关键转折节点：美国经济韧性边际弱化与债务压力加剧，可能加速利率下行步调；而国内经济企稳与产业升级夯实基本面支撑，也为人民币升值巩固了条件。一旦这些支持升值的因素逐步兑现，在一个合适的机遇窗口——例如中美在僵持一段时间后开启正式贸易谈判或贸易谈判取得阶段性成果——人民币汇率升值空间和速度可能超出预期。
需要注意的是，在近三年的偏弱走势之后，人民币贬值预期的打破或许不会一蹴而就。冰冻三尺非一日之寒，利差实质性收窄前，市场主体对美元资产的青睐仍将继续，中国企业和居民“走出去”的进程也会支撑美元需求，特朗普政府高度不确定性的关税政策前景、美国经济和通胀不排除再度走强、全球地缘政治局势的复杂动向，都是贬值风险重新抬头的潜在触发因素。
展望未来，人民币汇率有机会步入“双向波动弹性扩大、市场预期理性回归”的新阶段。短期看，如果能在年内抓住机遇摆脱本轮延续近三年的贬值压力，6.8~7.3的宽幅震荡区间可能成为新常态。中长期看，随着国内科技突围和产业升级，以及新质生产力发展带来新竞争优势，人民币资产的中长期配置价值将抬升，人民币汇率或许有望摆脱“利差锚”约束和当前区间，开启新的升值通道。
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