申万宏源发布研报称，白酒上市公司25Q1收入普遍正增长，但增长中枢从去年同期的两位数下降到个位数，且多数企业现金流增速慢于收入增速，24Q4收入和利润普遍下滑，结合24Q4+25Q1看，收入增长中枢下降到低个位数，且分化加剧；白酒企业普遍对全年目标制定谨慎，“五一”虽有宴席回补，但预计白酒消费依然平淡，二季度基本面有压力，关注内需相关政策的后续发力。短期来看，需求压力仍将进一步加剧，后续需求能否企稳仍取决于经济环境，从当前的估值与股息率水平来看，头部公司具备中长期投资价值。
申万宏源主要观点如下：
基本面分析：需求承压，白酒板块增速持续放缓，分化加剧
白酒行业2024年全年实现营业收入4272.18亿元，同比增长8.38%，净利润1668.05亿元，同比增长7.41%。25Q1白酒行业实现营业收入1485.35亿元，同比增长2.43%，净利润630.97亿元，同比增长2.71%。合并24Q4和25Q1看，白酒板块实现营业收入2474.91亿元，同比增长2.11%，净利润984.91亿元，同比增长0.86%，收入与净利润均保持正增长，收入增速快于利润增速。从收入增速看，高端>中端酒>次高端，从净利润增速看，高端>中端酒>次高端。
2024年白酒行业净利率40.13%，同比下降0.36个百分比。缩量竞争下各公司费用皆有一定增投，24年白酒行业扣非净利率39.00%，同比下降0.23个百分点。25Q1白酒行业净利率43.50%，同比提升0.12个百分点，扣非净利率42.44%，同比提升0.17个百分点，从净利率提升幅度看，中端>高端>次高端，中端酒净利率提升幅度最大。
2024年末白酒行业预收账款603.28亿元，环比24Q3末增加186.01亿元，去年同期环比增加129.72亿元。从预收款的环比变动之差来看，24年中端酒表现最优。25Q1末白酒行业预收账款491.77亿元，环比24Q4末减少111.51亿元，去年同期环比减少120.40亿元。从预收款的环比变动之差来看，25Q1高端酒表现最优。
24年全年白酒行业经营性现金流净额1483.31亿元，同比增长7.72%，销售商品、提供劳务收到的现金4658.47亿元，同比增长6.25%，慢于收入增速。25Q1白酒行业经营性现金流净额486.45亿元，同比增长62.29%，销售商品、提供劳务收到的现金1501.92亿，同比增长16.65%，快于收入增速。
估值分析与分红
截至2025年4月30日，白酒板块绝对PE水平为19.7x，低于2011年至今的均值水平30.6x。白酒板块相对PE倍数（相对上证综指）为1.39x，低于2011年至今的均值水平2.04x。从分红水平与股息率看，大部分白酒公司24年的年度分红率同比提升，股息率提升到3.0%以上。自21年以来，板块估值水平持续下降，当前处于历史估值中枢下方。
申万宏源认为，当前板块以及龙头公司的估值已经反映了市场对于中期需求承压的预期，若未来需求不出现继续大幅下滑的情况，头部品牌估值进一步下行的空间有限。分红方面，未来白酒公司分红率有望继续提升，且龙头公司均披露了三年期分红回报方案，大部分白酒公司当前股息率在3%以上，具备中长期投资价值。
标的方面
重点推荐：贵州茅台（600519.SH）、山西汾酒（600809.SH）；五粮液（000858.SZ）、今世缘（603369.SH）、迎驾贡酒（603198.SH）。
风险提示
经济下行影响白酒整体需求；食品安全问题。
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