中芯国际：指引大“翻车”，“国产芯”何时突围？

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　　来源：海通投研

　　分析认为，中芯国际财报不太理想，本季度晶圆出货量环比增长15.1%，而产品均价却出现了两位数的下滑，主要由于公司本季度8寸晶圆出货增加，结构性带动产品均价的回落。指引更是“惨淡”，公司在当前经营上面临压力，如果后续仍不调整去年资本支出计划，毛利率将难以得到明显提升。

　　中芯国际北京时间2025年5月8日晚，港股盘后发布2025年度第一季度财报（截至2025年3月），要点如下：

　　1、整体业绩：毛利率还不错，收入端表现不佳。中芯国际在2025年第一季度实现收入22.47亿美元，环比提升1.8%，低于指引区间（环比增长6-8%），低于市场预期（23.6亿美元）。公司在2025年第一季度毛利率22.5%，超指引区间上限（19-21%），好于市场一致预期（19.1%）。公司本季度业绩增长，主要是消费电子、汽车及工业等客户对8寸晶圆提前备货的带动。

　　2、细观三大核心指标：收入、毛利率和产能利用率。收入端通过量价分拆，中芯国际本季度收入的增长主要来自于晶圆出货量的增加，产品均价出现回落。受8寸晶圆提前备货的影响，公司本季度8寸晶圆出货占比提升，结构性拉低了产品均价。公司本季度产品出货量环比增长15%，而产品均价环比下滑11.5%。

　　3、业务进展情况：消费电子和工业及汽车是主要增长来源。受国补政策的推动，公司的消费电子业务收入本季度环比增长5.8%，已经站稳在8亿美元以上。工业及汽车的收入份额持续提升，本季度达到了9.6%。本季度美国区和亚欧区收入都有提升，而中国区收入占比回落至84%。海豚君认为在主要受关税等因素影响下，部分海外客户进行了提前备货。

　　4、下季度指引：中芯国际预期2025年第二季度收入环比下滑4-6%，对应21.1-21.6亿美元，远低于市场预期（24.3亿美元）；毛利率18-20%，低于市场预期（21.3%）。

　　海豚君整体观点：财报不太理想，指引更是“惨淡”。

　　虽然中芯国际本季度毛利率仍有不错表现，但收入端明显低于此前指引预期。具体来看，公司本季度晶圆出货量环比增长15.1%，而产品均价却出现了两位数的下滑。这主要是公司本季度8寸晶圆出货增加，结构性带动产品均价的回落。在产品均价下滑的情况下，毛利率仍能维持在22.5%，主要是因为产品出货量提升带来的规模效应，进而摊薄了成本。

　　而相比于本季度数据，公司的下季度指引更为“惨淡”。公司给出的指引，收入和毛利率是双双下滑的。结合本次财报来看，海豚君推测本季度带来增长的8寸晶圆部分，主要是受关税等影响下的海外客户提前备货的带动。若不考虑该影响，即使只看中国区收入，虽然有国补等政策的助力，但下游需求仍是相对低迷的，二季度的下滑也并不“突然”。

　　对于中芯国际的经营面情况，市场主要关注于收入端、毛利率和资本开支三方面：①收入端能带来成长性预期，当前公司在全球代工市场的份额中已经稳居第三；②毛利率是行业地位和议价能力的体现，也是盈利能力的反映。当前公司毛利率仍在20%附近，与台积电（58.8%）有明显差距。作为行业追随者，公司盈利能力受行业波动更大；③资本开支是追赶者信心的体现，但也会对成本端形成增长。当前折旧摊销对盈利能力的影响（单位折旧摊销/产品均价）大约在35.6%。由于公司的全年资本开支仍将维持在70亿美元以上，这也会对毛利率产生压力。

　　中芯国际的本次财报和下季度指引，都展现出公司在当前经营上面临的压力，如果公司后续仍不调整去年资本支出计划，毛利率将难以得到明显提升。结合公司当前3606亿港元（465亿美元）的市值，对应公司2025年税后经营利润PE约为40倍（假定下半年行业有所回暖，全年收入同比增长10%，毛利率提升2.9pct，资本开支74亿美元）。

　　然而中芯国际本身就具有特殊性：首先公司处于追赶者的地位，20%左右的毛利率根本难以支撑起公司高额的资本开支，因而公司的自由现金流往往都是负的；其次，公司作为中国内地最为领先代工厂，同样也肩负着搭建国产半导体自主可控产业链的战略意义。因而，当前的估值并不能单单从“PE”的角度去看待。当行业周期起来时，公司的业绩和毛利率明显提升，公司可以适当从PE角度来看待；而当出现贸易摩擦等突发事件时，中芯国际的战略价值则更会得到市场的关注。

　　以下是详细分析

　　一、核心指标看中芯国际：收入、毛利率和产能利用率

　　核心指标 1：收入端

　　2025年第一季度中芯国际实现营收22.5亿美元，环比增加1.8%，明显低于指引区间（环比增长6-8%）。虽然公司本季度的晶圆出货量环比有两位数增长，但价格端环比也出现较大的回落。

　　从量和价的维度来具体分析，本季度中芯国际收入增长的主要影响因子：

　　1）量的维度，中芯国际本季晶圆付运量（等效8寸）达到2292千片，环比增长15.1%；

　　2）价的维度，中芯国际本季单晶圆收入（等效8寸）为980美元，环比下滑11.5%。

　　从量价分拆来看：虽然本季度出货量增速达到15%，然而公司本季度产品均价出现明显回落，主要是本季度相对低价的8寸产品出货占比提升，结构性拉低了公司的产品均价。

　　展望2025年第二季度，中芯国际给出了收入端环比下滑4-6%的季度指引，对应21.1-21.6亿美元，明显低于市场一致预期（环比增长3.2%）。实际上一季度的增长，主要来自于8寸晶圆的提前备货，而12寸晶圆已经开始下滑。二季度的下滑指引，更是直接表明了下游需求端的低迷状态。

　　核心指标 2：毛利率

　　2025年第一季度中芯国际的毛利率为22.5%，环比下滑0.1pct，好于市场一致预期（20.7%），超出指引区间上限（19-21%）。

　　对公司进行成本结构拆分，分析本季度中芯国际毛利率变化的原因：

　　单片毛利=单片晶圆收入 - 单片固定成本 - 单片可变成本

　　1）单片晶圆收入：中芯国际本季单晶圆收入（等效8寸）为980美元，环比下跌128美元/片。

　　2）单片固定成本（折旧及摊销）：本季单片固定成本（等效8寸）为349美元，环比下降47美元/片。受公司较高的资本开支影响，公司本季度折旧摊销环比增长1.5%，至8亿美元。由于本季度晶圆出货量环比增长15%，规模效应影响下，本季度单片固定成本反而实现降低。

　　3）单片可变成本（其他制造费用）：本季单片可变成本（等效8寸）为411美元，环比下滑51美元/片，同样是受出货量的快速提升而得以摊薄。

　　4）单片毛利：中芯国际本季单片毛利（等效8寸）为221美元，环比下降30美元/片。

　　通过成本分拆发现，虽然公司本季度的产品均价有所下滑，但在规模效应的影响下，公司本季度的单位成本也有明显的摊薄，最终公司本季度毛利率环比基本持平。

　　展望2025年第二季度，中芯国际给出了毛利率18-20%的季度指引，明显低于市场的预期（21.3%）。结合公司给出的收入端下滑预期，海豚君认为公司下季度的晶圆出货将面临压力。而没有规模效应的带动，公司产品的单位成本将有所提升，进而带动毛利率的回落。

　　核心指标 3：产能利用率

　　产能利用率指标，不仅反映中芯国际季度经营情况，也从中能折射出整个晶圆制造行业的景气度趋势。尤其是在半导体相对低迷时期，关注产能利用率指标，有助于掌握公司及行业的供需变化情况。

　　2025年第一季度中芯国际的产能利用率89.6%，本季度公司的产能利用率有所回升。结合公司的收入结构和下季度收入指引看，海豚君认为公司本季度产能利用率回升，主要是受部分客户对8寸晶圆提前备货的带动，而下游整体需求仍然低迷。

　　对公司本季度的产能利用率和出货量情况进行测算，中芯国际本季度的总产能达到2558千片，环比增长9.8%。在每年70-78亿美元资本开支的投入下，公司产能持续提升。

　　公司本季度的资本开支为14.16亿美元，同比环比都有所回落。如果公司继续维持73.3亿美元的全年目标，那会在随后的季度中继续对资本开支进行提升。

　　二、业务层面看中芯国际

　　看完三大核心指标后，海豚君和大家一起全方位来看中芯国际的季度业务情况：

　　2.1 各下游市场方面

　　本季度中芯国际的智能手机业务收入占比为24.2%，季度收入维持在5.18亿美元。消费电子业务在本季度依然是公司最大的收入来源，占比40.6%。在中国补贴政策的推动下，公司的消费电子收入近3个季度维持在8亿美元以上（结合高通IoT业务近三个季度的同比增速都在20%以上）。公司将过去的其他业务进行了细分，其中电脑及平板业务占比本季度回落至为17.3%，工业与汽车业务占比提升至9.6%。

　　综合下游各业务的表现，公司本季度收入的增长主要是消费电子和工业与汽车业务的拉动，也是本季度8寸晶圆提前备货的主要来源。

　　2.2 各晶圆尺寸

　　中芯国际从2022年一季度起不再披露各制程节点的收入占比，仅披露了8寸和12寸晶圆收入占比，这就无法细致地看到每个节点的收入变化情况。

　　本季度中芯国际12寸晶圆收入占比为78.1%，有所回落。具体从两种尺寸的占比和公司收入来看，中芯国际本季度12寸晶圆的收入环比下滑1.3%，而8寸晶圆的收入环比提升14.9%。本季度收入增长的主要来源就是8寸晶圆，受关税等因素影响，部分客户进行了提前备货。如果本季度没有8寸片的贡献，公司收入端本季度就将陷入“下滑”。