创金合信基金魏凤春：作壁上观

专题：特朗普实施“对等关税”，中国多领域硬核反制美国关税霸凌

　　本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上期首席视点指出，基于外部冲击的现实性，君子不立于危墙之下，暂避锋芒才是理性的策略，择时始终是配置的基础要求。可行的策略是重回“泽战”，布局确定性，首选类债类资产。并特别指出红利类资产一直是过渡期的战略配置，是泽战的基本盘，可长期配置。短期来看，在震荡环境下，红利类资产更具有配置价值。随着关税博弈的加剧，全球贸易、金融、政治等秩序进入重整期，不确定性陡然增大，作壁上观是暂避锋芒之后的第一选择。特别提醒投资者，目前的形势不是靴子落地、风险完全释放，而是长期剧烈博弈，风险加大的开始，当前投资更要重视风险控制。

　　一、全球资本市场对关税博弈的应激反应

　　2025年一季度资产结构分化加剧，资产表现印证“均值回归”的逻辑，高估值科技板块回调，避险资产与红利资产占优，债券进步布局阶段。二季度一开始，市场对关税博弈的应激反应是积极避险。

　　从过去一周的市场表现看，风险资产全线下跌。白银跌15.2%，铜下跌10.4%，反映了投资者对关税博弈引致全球经济需求萎缩甚至引发经济衰退的担心。纳指、标普以及恒生科技、创业板指数的下跌则可以看成是加税引发通货膨胀，美联储不降息从而触发全球流动性紧缩的预期。债券资产的良好走势其实是动荡期的自然配置。中国A股因为清明假日的原因，并没有全面反映这次博弈的冲击，开盘后，大概率会有所反应。

　　二、关税博弈的时空边界

　　整个假期，关于关税博弈的分析很多，给本来就繁杂的局面增加了分析的难度。在此需要做出说明，本次首席视点不对各国政策做“应该是什么”的判断，所有政策的出台都有充足的理由，投资者不认可或者不理解的主要原因是各自认知角度和政策引发利益调整的忍耐程度不同所致。投资者需要在搞清楚“已经出台的政策是什么”的基础上，推演下一步政策的效用如何，据此进行资产配置。

　　要进行资产配置，不论多么复杂的局面都离不开对时间和空间的把握。我们将关税博弈看成广泛而持久的冲击，再大的冲击也有边界。边界内部的冲击带来的是量的变化，超出边界则是质的变化。边界分时间的边界和空间的边界。

　　1、时间的边界

　　目标、领导者与财政约束是我们分析政策的基本框架。从公开的信息分析，新一届特朗普政府虽然提出让美国再次伟大，但这是个无法量化的长期目标，因此，分析短期目标更有价值。2029年的换届是个时间节点，2026年11月的中期选举是考核其短期执政效果的重要节点。再进一步，自1月20日施政后，百日维新是特朗普特别看重的时间窗口。

　　一般来说，如果没有外部博弈对手和内部的反对党或民众强烈的反对，政府不会改变其目标。改变目标往往是财政压力所致，也就是“穷则思变”。从美国财政部长宣称要将财政赤字占GDP的比率降低到3%的诉求看，这一目标未达到之前，关税博弈很难结束。在4月5日美国参议院通过的未来十年减税5万亿美元，将即将到期的2017 年《减税与就业法案》永久延长，关税已经成为支撑这一财务计划不可分割的重要部分。这至少表明只要特朗普当政，关税博弈将很难停止。

　　即使抛开客观的财政压力，回到决策者本身，也会得出上述结论。38 年前即 1987年，特朗普在《纽约时报》上刊登整版广告，批评美国在对外贸易中处于不利地位，主张增加关税。当时美国面临贸易逆差、产业竞争力下降等问题，特朗普认为增加关税可以保护美国本土产业、减少贸易逆差。回头来看，特朗普的这一观点影响了他后来的政治决策。

　　政策分析中较少分析领导者个人的行为，这是不完整的。基于奥地利学派创始人米塞斯人的异质性的基本假设，我们一直认为无论是企业家，还是政治家，个人的价值观与意志力等对决策的影响是不可忽视的。这一异质性往往是年轻时候就开始形成，并在其成长过程中逐渐强化，个人奋斗的很大动力就是要实现这个初心。但是也需要注意，过分的个人主义所激发的“动物精神”固然可以带来创新，但也是混乱的来源。诚如哈耶克所言，人的知识具有局限性，任何个体或者群体都无法掌握全部真理。因为混乱导致更大的不确定性，资产定价的逻辑就愈发紊乱，这也是投资者长期担心的问题。

　　2、空间的边界

　　特朗普的加税政策短期必然造成内部的扰动，这些扰动包括股票市值的蒸发，也包括因为加税引发的通胀，更包括全球关税大战触发经济衰退的风险。这种冲击的边界可以如下描述：

　　1）最大的冲击

　　这类似于1930年6月胡佛总统签署《斯穆特-霍利关税法》的后果，该方案对两万多种进口商品加征高额关税，应税商品征收的关税平均提高了约20%，应税进口产品的平均税率提高到40%以上，到1932年，平均关税率攀升至近60%。短期来看，高关税使进口商品价格上升，表面上为本土厂商提供了更大市场空间，但效果有限且短暂。其他国家纷纷采取报复措施，数年间美欧贸易量锐减三分之二。美国经济没有好转，反而进一步陷入大萧条，失业率从 1930年法案通过时的8.7%，到1933年达到24.9%的历史峰值。1929-1934年间，全球贸易暴跌66%，该法案被美国国会称为“史上最灾难性的法案之一”。假设昨日重现，在这一背景下，美元的信用消失、全球化彻底逆转，各国进入各自为战的局面。、

　　2）最小的冲击

　　主要指的是百日新政后特朗普与全球各国达成新的协议，市场开始修复。这是很多投资者所希望的，但也是出现概率最小的，同时更是当前抄底风险最大的宏观背景。

　　3）介于其间的冲击

　　对特朗普来讲，这一冲击体现为对内减税刚性与外部加税不能而造成更大的赤字，属于偷鸡不成蚀把米。或者是已经形成共识的物价上升与股市调整，财富效应收缩与物价侵蚀而引发消费者的反抗，并形成宏观经济陷入滞胀的预期。这一预期无疑会极大地提升风险溢价，从而进一步触发避险情绪。

　　综合来看，投资者宜采取中庸之道，暂不从极端的边界出发来进行配置。在这个过程中，全球重新博弈，竞相贬值以对冲掉加税的福利损失是大概率的事情。同时从长远计，加快内部改革，拓展内部市场是不得已而为之的施策行为。这里需要明确，空间上的边界与时间上的边界是不能截然分开的，没有时间的累积，空间的边界也就无法形成。这意味着我们需要将这场博弈纳入较长期的框架进行观察，对资产配置来讲，过程比结果更加重要。

　　三、短期的策略

　　短期来看，尚无法判断冲击会到达哪个边界，时间不够冲击也就不会自动停止。我们建议的策略是作壁上观，多谋而寡动。特别提醒投资者，目前的形势不是靴子落地、风险完全释放，而是长期剧烈博弈，风险加大的开始。基于长期的战略博弈，政策的定力更加重要。在年初扩大内需政策效果正在体现的过程中，我们预期政府不一定会加码刺激。当然也不会对资本市场的冲击熟视无睹，稳定股市与楼市是2025年的大事，预防市场失灵，加强干预是政策的基本作用点。

　　当前投资者如果想参与市场，或者基于仓位的限制而不得不持有风险资产，上期提示的类债类和红利低波资产是不二的选择。如果从战略出发，可以参与完全不用考虑外需的、或者对于外需价格脱敏的资产。问题是，在国际化的今天，此类资产少之又少。