华泰策略：关税冲击下有哪些景气逆行者？

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　　来源：华泰睿思

　　我们的中观景气模型显示，3月全行业景气指数转为下行，部分受去年闰年高基数效应下本月公布的1-2月合并数据普遍走弱影响，也反映内生增长的复苏仍一波三折。结合景气趋势、前瞻指标和盈利预期，我们观察到景气“逆势”改善的四类线索：1）TMT中半导体、元件-存储链、面板、通信设备等独立产业周期、有自主可控逻辑或对关税敏感度较低品种；2）对美敞口较低的制造，如航空装备、自动化、专用设备、工程机械等；3）内需消费中部分大众品和必选品，如美护、乳制品、农业（动保及饲料/农产品）等；4）部分周期品涨价，如能源金属、贵金属、稀土、煤炭、部分化工品。

　　核心观点

　　TMT：半导体、元件-存储链、面板、通信设备等景气爬坡

　　AI资本开支和消费电子“以旧换新”支撑下：1）半导体：1月全球半导体销售额同比增速回升，上游景气材料升、设备降，中游设计、制造、封测景气回升；前瞻来看，费城半导体指数PETTM自去年10月见顶回落、相对收益亦持续下行，关注AI资本开支持续性；2）元件-存储链：上游台股PCB营收2月同比增速回升，中游DXI指数3月同比增速结束连续6个月下行，存储器价格亦有企稳迹象；前瞻指标北美PCB BB值MA3同比2月续创23年以来新高；3）面板：“以旧换新”和大尺寸化下量价齐升；4）通信设备：2月服务器BMC芯片龙头信骅、机壳龙头勤诚营收同比增速回升。

　　制造：航空装备、自动化、专用设备、工程机械等景气爬坡

　　中游制造景气有所分化，其中边际改善较明显的包括：1）航空装备：3月军工级海绵钛价格同比降幅继续收窄，1-2月碳纤维进口额同比转正，近期C919产能规划大幅上修；2）自动化：1-2月机器人产量同比维持高位，2月机器人零部件海外龙头订单量同比大幅回升；前瞻指标日本机器人订单额1月同比维持高位；3）专用设备：能源设备、农业机械景气回升，美国NAICS石油和煤炭产品工业生产指数同比近期回升；1-2月大中型拖拉机产量同比降幅收窄，出口额同比维持高增；4）工程机械：1-2月挖掘机销量同比爬坡，国内开复工和二手机出口带动设备更新下销售回暖或延续至旺季。

　　消费及周期：大众和必选品景气底部改善，部分周期品涨价

　　消费板块整体景气筑底，其中大众品和必选品有改善迹象：1）美容护理：1-2月化妆品零售额同比增速回升，1月重点品牌个人护理产品线下销售额同比转正；2）乳制品：春节后消费淡季下1-2月乳制品产量同比降幅扩大，但价格延续回暖；3）农业：动保及饲料、农产品景气回升。部分周期品延续涨价态势：1）能源金属：3月钴资源品价格同比转正；2）贵金属：地缘不确定性和央行增持下3月金价再创新高；3）稀土：3月稀土价格指数回升；4）煤炭：3月动力煤价格出现企稳迹象，3月下旬港口煤炭库存回落；5）部分化工品：化肥、氟化工价格同比及价差改善。

　　其它重点变化：医疗服务景气回升，石化、钢铁、物流等景气有下行压力

　　医疗服务亦出现积极信号：新药审批周期提速，25Q1全球医疗健康领域投融资额环比+28.2%，国内集采政策或边际改善；值得注意的是，1-2月医药工业增加值、利润同比小幅转负，化学药原药产量同比回落，医药板块整体的景气拐点仍需观察。景气可能有边际下行压力的包括：1）石化：3月Brent原油期货价格有所回升，但原油运输指数大幅上行拖累成本，关税对油价的冲击有待评估；2）钢铁：3月钢材价格指数同比降幅略有收窄，但主要钢材毛利率仍在下行，后续关注地方限产对钢价的影响；3）物流：1-2月物流业业务总量景气指数回落至荣枯线下方，主要快递公司单票收入回落。

　　风险提示：国内经济复苏不及预期；外需不及预期；模型失效风险。

　　正文

　　关税冲击下有哪些景气逆行者？

　　1-2月合并数据公布后，3月全行业景气指数转为下行。尽管有部分去年闰年高基数影响，但基本面波浪式复苏的态势并未变化，随着“对等关税”落地，哪些行业景气能延续改善？从景气趋势、前瞻指标和盈利预期上看，我们认为有四类线索：1）TMT中半导体设备、元件-存储链、面板、通信设备等独立产业周期、有自主可控逻辑或对关税敏感度较低品种；2）对美敞口较低的制造，如航空装备、自动化、专用设备、工程机械等；3）内需消费中部分大众品和必选品，如美护、乳制品、农业等；4）部分周期品涨价，如能源金属、贵金属、稀土、煤炭、部分化工品。

　　TMT：半导体设备、元件-存储链、面板、通信设备景气爬坡

　　半导体

　　3月华泰策略半导体景气指数61.3，较去年12月（49.1）回升。旗舰指标全球半导体销售额1月同比+17.9%，较去年12月（+17.1%）回升；1-2月中国集成电路产量同比+4.4%，较去年12月（+12.5%）回落。

　　设备：2月日本半导体设备出货额+29.8%，较1月（+32.4%）回落。但国产化率有望加速提升：以收入口径计算2022年中国半导体设备国产化率约为18%，国产替代空间广阔。

　　材料：2月台股半导体材料营收同比转正（+2.7%），中国台湾四大硅片厂合计营收同比+5.3%，较1月（+1.9%）回升。

　　设计：2月台股半导体设计营收同比+23.1%，较1月（+8.8%）回升。

　　制造：2月台股半导体制造营收同比+37.0% ，较1月（+30.8%）回升，近期有筑顶迹象。

　　封测：2月台股半导体封测营收同比+49.9% ，较1月（+48.0%）回升，近期有筑顶迹象。

　　存储：3月DXI指数同比+75.9%，较2月（+71.1%）回升；2月台股NAND/Nor营收同比降幅收窄。

　　CIS：2月台股CIS龙头原相营收同比+40.6%，较1月（+29.9%）回升。

　　射频：2月台股射频龙头立积营收同比转正（+11.5%）。

　　分立器件：1-2月国内二极管出口金额同比转正（+26.3%）；IGBT方面，1月日本IGBT销售额同比-2.6%，较去年12月（-13.1%）降幅收窄；MOSFET方面，2月中国台湾三大功率厂合计营收同比+23.3%，较1月（+6.1%）回升。

　　前瞻来看，费城半导体指数绝对收益和相对收益分别领先全球半导体基本面周期0~2Q和1~2Q。截至3月，费城半导体指数PETTM自去年10月见顶回落，费城半导体指数/标普500同比继续下行，指引全球半导体基本面周期或筑顶，但AI资本开支下短期增速可能有一定韧性。

　　元件

　　3月华泰策略元件景气指数77.9，较去年12月（41.3）上行。

　　PCB：台股PCB营收2月同比+27.1%，较1月（-1.6%）大幅转正，AI 服务器渗透率提升、AI 算力硬件迭代带动 PCB需求；

　　存储：3月DXI指数同比+75.9%，较2月（+71.1%）回升，DRAM存储器价格同比降幅收窄。

　　手机、PC：“以旧换新”支撑手机、PC需求，2月台股手机营收+19.7%，较1月（-28.4%）转正；台股PC营收+46.5%，较1月（+10.7%）回升，笔记本销售额同比+47.9%，较1月（+15.2%）回升。

　　前瞻来看，2月北美PCB BB值MA3同比进一步上行，续创23年以来新高，元件-存储链景气或仍有持续性。

　　面板

　　3月华泰策略光学光电子景气指数80.6，较去年12月（62.2）上行。2月台股面板营收同比+27.9%，较1月（+14.8%）回升，国内面板出货量同比+25.9%，较1月（+12.4%）回升；3月液晶电视面板（60HZ，55寸）价格回升至130美元/片。“以旧换新”、大尺寸化及海外市场备货等支撑面板需求，品牌方采购动能充足。

　　通信设备

　　3月华泰策略通信设备景气指数50.6，较24年12月（41.0）爬坡。

　　服务器：2月服务器BMC芯片龙头信骅营收同比+108.6%，维持高位；服务器机壳龙头勤诚营收同比+118.8%，较1月（+0.5%）大幅回升。

　　物联网模组：2月智能设备销售量同比+26.3%，较1月（+24.8%）回升。

　　制造：航空装备、自动化、专用设备、工程机械景气爬坡

　　航空装备

　　3月华泰策略航空装备景气指数42.2，较去年12月（20.9）爬坡。3月军工级海绵钛价格同比-4.7%，较2月（-6.7%）降幅继续收窄；1-2月碳纤维进口额同比+9.8%，较去年12月（-8.5%）同比转正。近期C919产能规划大幅上修，关注扩产持续性。

　　前瞻来看，3Q24航空装备合同负债+预收账款同比降幅收窄，补库现金流同比降幅收窄、存货同比增速回升，主机厂或已出现需求和订单层面好转。

　　自动化设备

　　3月华泰策略自动化设备景气指数63.4，较去年12月（55.9）爬坡。1-2月工业机器人产量同比+27.0%，维持高增；2月机器人零部件海外龙头订单量同比大幅回升。

　　前瞻来看，1月日本机器人订单额同比+57.7%，维持高位；历史上日本机床产业周期持续时间通常为3-4年，也与库存周期长度基本一致，本轮上行周期自23年10月至今持续了16个月，下游消费电子等资本开支拉动景气上行，继续关注国内外厂商人形机器人最新进展和量产计划。

　　专用设备

　　3月华泰策略专用设备景气指数45.1，较去年12月（38.0）爬坡。

　　能源设备：2月美国NAICS石油和煤炭产品工业生产指数同比+2.7%，近期有所回升，关注特朗普能源政策对全球油气资本开支的影响。

　　农业机械：1-2月大中型拖拉机产量同比-0.94%，较去年12月（-14.0%）降幅收窄；农业机械出口额同比+33.8%，维持高增。

　　工程机械

　　3月华泰策略工程机械景气指数50.0，较去年12月（49.8）回升。

　　挖掘机：1-2月挖掘机销量同比+27.2%，较24年12月爬坡，头部企业率先回暖。化债带动资金到位率提升有望带动国内节后开工，挖掘机销售回暖态势或延续至旺季，此外电动化等带来的大型工程机械全球竞争力提升、国内二手机在海外的快速消纳带动国内设备更新。

　　叉车：1-2月叉车销量同比+9.2%，较24年11月（+5.1%）回升；出口额同比-4.5%，较24年12月（+15.0%）回落。

　　消费：美护、乳制品、农业景气回升或筑底

　　美容护理

　　3月华泰策略美容护理景气指数37.3，较去年12月（21.0）回升。1-2月化妆品零售额+4.4%，较24年12月（0.8%）同比回升，1-2月日用品零售额+5.7%，1月重点品牌个人护理产品线下销售额同比转正。

　　乳制品

　　3月华泰策略饮料乳品景气指数31.2，较去年12月（38.8）回落，但价格延续回暖。1-2月乳制品产量同比-6.3%，较去年12月（-1.9%）降幅扩大，部分受春节后消费淡季企业生产策略调整趋于保守影响，但也反映终端需求仍在磨底；但3月牛奶零售价同比-0.9%，较2月（-1.1%）降幅继续收窄，且降幅小于生鲜乳平均价，乳企利润率或改善。

　　动保及饲料

　　3月华泰策略动物保健景气指数40.9，较去年12月（32.7）爬坡；饲料景气指数4.5，较去年12月（3.6）企稳。3月自繁自养生猪养殖利润同比+184.0%，较2月（+122.7%）回升；1-2月宠物食品销售额同比+4.9%，较去年12月（+9.9%）有所回落，但24年以来底部回升态势较明确。需求侧，动保及饲料作为养殖后周期品种需求或逐步改善，宠物经济有望成为新增长极；供给侧，新版兽药GMP认证企业数量从1706家锐减至约1100家，加速淘汰落后产能，此外动物用mRNA疫苗等技术突破或增强产品竞争力。

　　农产品

　　3月华泰策略农产品加工景气指数20.3，较去年12月（16.2）回升。3月南华农产品指数回升至1077，大豆价格同比-11.8%，较2月（-15.7%）降幅收窄。农产品涨价也与上游化肥、农机景气度回升相印证。

　　周期：能源金属、贵金属、稀土、部分化工品、煤炭有涨价迹象

　　能源金属

　　2月华泰策略光学光电子景气指数67.6，较24年11月（60.0）上行。1月台股面板营收同比+14.8%，较24年12月（+4.7%）回升，国内面板出货量同比+12.4%，较24年12月（+11.7%）回升；2月液晶电视面板（60HZ，55寸）价格回升至129美元/片。

　　前瞻来看，碳酸锂仍在累库，硫酸钴库存回落。刚果为期4个月的钴产品出口禁令或支撑钴价。

　　贵金属

　　3月华泰策略贵金属景气指数95.0，较24年12月（89.5）上行。其中，3月COMEX金价同比+37.74%，美联储官员政策倾向、关税新政及地缘政治等因素共同作用，推动国际金价续创新高，4月初关税政策落地、投资者避险需求上升；截至2月，中国央行连续4个月增持黄金，地缘不确定性、全球央行黄金储备增加支撑金价的中长期逻辑仍未动摇。

　　稀土

　　3月华泰策略小金属景气指数56.6，较24年12月（63.6）回落，但其中稀土景气回升。3月稀土价格指数继续回升至182.7，下游机器人、新能源需求改善。此外，1-2月稀土进口量同比-24.1%，缅甸稀土矿受地震影响开采停滞，供给收缩或催化稀土价格上涨。

　　煤炭

　　3月华泰策略煤炭景气指数44.5，较24年12月（48.3）回落。3月动力煤均价小幅回落至685.0元/吨，连续4周筑底；京唐港主焦煤提库价（含税）降至1200.0元/吨；无烟煤坑口价降至862.5元/吨。前瞻来看，3月下旬北方港口煤炭库存回落，电厂日耗季节性回落、但重点电厂煤炭库存可用天数同比回落，煤价或企稳。

　　部分化工品

　　3月华泰策略基础化工景气指数40.4，较24年12月（35.1）回升。

　　氟化工：3月无水氢氟酸价格同比+21.7%，较1月（+13.9%）回升，无水氢氟酸-萤石价差企稳7710.0元/吨。

　　尿素：3月尿素价格同比-8.0%，较1月（-19.2%）降幅收窄，尿素-烟煤价差回升至1260.2元/吨。

　　农化制品：3月磷酸一铵价格同比回升（+10.2%），价差企稳至267.3元/吨。

　　前瞻来看，3月南华农产品价格指数、全球玉米播种面积预测同比回升，指引农化制品景气或延续回升。

　　造纸

　　3月华泰策略造纸景气指数42.7，较24年12月（25.4）回升。1-2月造纸产成品库存+4.8%，较24年12月（-1.2%）回正，2月造纸PPI同比-2.5%，较1月（-2.6%）降幅收窄，造纸行业或进入补库周期。

　　其他：医疗服务景气回升，石化、钢铁、物流景气有下行压力

　　医疗服务

　　3月华泰策略医疗服务景气指数50.9，较去年12月（36.2）回升。3月FDA暂时批准新药上市申请数同比+50.0%，近期有提速迹象；25Q1全球医疗健康领域投融资额同比小幅转负（-1.2%），但环比25Q4增长+28.2%，海外投融资周期显著回暖。但需要注意，1-2月医药工业增加值、利润同比小幅转负，化学药原药产量同比回落，医药板块整体的景气趋势拐点仍待观察。