来源：华尔街见闻
十年期美债收益率两天飙升30个基点，背后除了美债拍卖需求“跌至谷底”，还有对冲基金“全面去杠杆”，万亿规模的基差交易正在紧急平仓，这些都透露出严重的系统性风险信号，2020年3月的流动性危机会重演吗？
美债市场连续大跌，透露出严重的系统性风险信号。对投资者而言，这预示着可能出现类似2020年3月的流动性危机，届时整个金融市场都将直面崩盘危机。
除了美债拍卖需求疲软之外，对冲基金“全面去杠杆”，万亿规模的基差交易正在紧急平仓，市场做好准备了吗？2020年美联储曾被迫出手干预，这次又会如何兜底呢？
美债拍卖需求“跌至谷底”
周二美债市场再次遭遇剧烈抛售，10年期国债收益率飙升11个基点至4.3%，过去两天这一指标已罕见大幅上升近30个基点。
引发此轮抛售的核心导火索是美国财政部58亿美元三年期国债拍卖，该拍卖对市场的吸引力水平创2023年以来的最低水平。BMO Capital Markets的Vail Hartman指出，此次拍卖的交易商认购比例达到20.7%，为2023年12月以来的最高水平，表明其他投资者兴趣低迷。
这次拍卖失利对本周的其他拍卖投下阴影，包括周三的390亿美元10年期国债和周四的220亿美元30年期国债。更令人担忧的是，AllianceBernstein核心固定收益和多资产交易主管Matthew Scott表示：
今天这场表现不佳的三年期国债拍卖，无疑会助长有关外国投资者正在撤离美国国债市场的传言。
对冲基金"全面去杠杆"：避险资产不再避险
市场参与者普遍认为，国债拍卖疲软只是更广泛问题的一个症状。
一位不愿透露姓名的对冲基金经理直言："一般人现在不想持有美债，大家都处于‘赶紧逃离’的状态"。该经理还补充说，这场拍卖“反响极差”，甚至可能对股市造成了压力：
拍卖结束后，（股市）就崩了。
标普500指数周二一度上涨4.1%，但最终在波动交易中下跌1.6%，但也有人将午后的抛售归因于对更广泛关税的担忧。
一位华尔街银行交易员描述当前情况为"彻底的对冲基金去杠杆化"。目前，基差交易策略正在被快速平仓，交易员和分析师高度关注，这类交易利用大量杠杆来赚取国债现货与其相关期货之间的价差。
这种情况令部分市场人士联想到特朗普贸易摩擦引发的更广泛问题。美国国债，这个通常被视为避险资产的投资工具，突然失去了吸引力。Citigroup Inc.的Andrew Hollenhorst在一份题为"国债收益率为何上升？"的报告中写道：
最令人担忧的是，这可能是一个早期信号，表明投资者甚至开始抛售高质量资产。
万亿基差交易：金融体系中潜伏的定时炸弹
中金公司认为，技术层面上看，自2022年美联储缩表以来，美国对冲基金（尤其是多策略平台基金）成为美债最大的边际买家，尤其值得警惕的是所谓的"基差交易"。
对冲基金持续大规模购买美债并非出于看多美债，而是在做美债基差套利交易：左手做多美债现券、同时右手做空美债期货，当市场波动不大时，期货持有到期可以较低风险地赚取期限价差basis。
中金还表示，这些对冲基金往往在回购市场上加杠杆买入美债现券，以此来增厚收益。该交易规模可能已达到2019年下半年历史高点的近两倍，而2020年3月全球金融市场震荡的导火索便是当时史高规模的基差套利交易的意外平仓。该交易本质上是做空波动率，因此波动率一旦大幅上升，易引发平仓风险进而资产抛售。
另外有分析称，由于价差往往微小，投资者通常借入资金放大赌注，杠杆率高达投资资本的50到100倍。最新估计显示，现有基差交易规模约为1万亿美元，大约是五年前的两倍。
Marlborough Investment Management的投资组合经理James Athey表示，最近的市场异动让他想起了疫情初期的基差交易平仓事件——当时广泛的去杠杆化引发了这一流行对冲基金策略的崩盘，导致债券暴跌：
这看起来就像是2020年3月时的情景，当时也发生过类似的剧烈波动，很可能与基差交易有关。
监管机构警惕重演2020年危机
一旦市场动荡打破交易的基本逻辑，投资者就可能被迫迅速平仓以偿还贷款，从而引发连锁反应，导致收益率飙升。或者更糟糕的是，让美国国债市场陷入停滞，就像2020年发生的那样。
哈佛大学教授、前美联储理事Jeremy Stein警告：
有人可能会说，‘这有什么大不了？国债收益率只是稍微上升了一点......但问题在于，国债市场是全球金融体系的基础，大家都指望它保持流动性和良好运行。如果这一点受到质疑，那就非常糟糕，尤其是在这个关键时刻。
监管机构对基差交易的关注日益增加。2020年市场剧烈波动时，美联储曾被迫干预，当时国债期货保证金遭到追加，回购市场融资压力骤增，导致现货债券表现不及期货——这种情况正好与基差交易的盈利逻辑相反，对对冲基金造成巨大损失。
作为回应，美联储承诺购买数万亿美元国债以维持市场运转，并向回购市场提供紧急流动性支持。
就在上个月，一个金融专家小组建议美联储考虑建立一个紧急机制，在未来危机中自动平仓高度杠杆的对冲基金交易，以稳定29万亿美元规模的美国国债市场。
投资者需警惕：流动性干枯风险迫在眉睫
Columbia Threadneedle Investment的利率策略师Ed Al-Hussainy认为，基差交易的去杠杆过程肯定在最近几天推动长期国债收益率上升中起到了某种作用。他指出，周二30年期掉期利率与同期限国债之间的利差出现了数年来最大单日波动，创下历史最低水平，这一迹象正是基差交易在30年期国债上被平仓的体现。
PGIM固定收益部门的联合首席投资官Greg Peters总结道：
我们在周一看到如此强劲的抛售，而且周二某种程度上仍在延续，这本质上体现出整个市场正处于精神分裂般的状态。
对于投资者而言，现在最关键的是密切监控市场流动性指标，并为可能出现的更大波动做好准备。
风险提示及免责条款
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