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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
4月29日，松发股份正式披星戴帽，公司股票简称变更为“*ST松发”。如果公司2025年还触发财务类强制退市指标，将要退市。
处在退市悬崖边上的*ST松发，靠着收购实控人旗下恒力重工集团有限公司（下称“恒力重工”）100%股权 ，大概率将保壳获得新生。目前，该重组事项已经过会，并购重组委要求*ST松发进一步落实以下事项：一是评估基准日当日恒力重工“恰好”增资25亿元的情况及影响；二是剔除评估基准日当天新增注册资本因素后的评估增值情况。
*ST松发及相关中介机构回复称：25 亿元增资系借款变更，具有“名债实股”的性质，仅仅是未履行注资的法定程序；不存在突击出资的情形，增资对资产评估结论不存在重大影响。
然而，*ST松发及中介关于“恒力重工关联方”的表述十分模糊，如果不能准确列出是哪家公司，可能让投资者产生实控人抽逃出资的质疑，因为25亿元的增资当天就流出至实控人关联方账户。如果想消除恒力重工股东抽逃出资及突击出资的质疑，其实很简单，就是列出“恒力重工关联方”具体的公司名称，然而，公司、西南证券、会计师、评估机构的回复内容都一致地“笼统”，投资者很难判断。
25亿元增资当天就转出到实控人关联方账户 信披表述模糊容易引发抽逃出资质疑
2024年，*ST松发实现年营业收入2.75亿元，同比增长33.34%；归属于母公司所有者的净亏损0.77亿元，同比收窄；扣非归母净利润净亏损0.78亿元，连续四年亏损。
由于2024 年度经审计的扣除非经常性损益前后的净利润低者为负值，且扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入低于3 亿元，触及财务类退市指标，公司股票被实施退市风险警示。
*ST松发早在2024年10月就开启保壳运作，拟置出全部资产和负债，并发行股份收购公司实控人陈建华、范红卫夫妇100%控制的恒力重工股权。
无论是资产规模还是业绩规模，恒力重工都远超*ST松发，公司“蛇吞象式”的左手倒右手的资本运作受到广泛关注。近日，该重组事项已经通过审核。
虽然过会，上交所还是要求*ST松发及中介机构落实以下事项：（1）标的公司于2024 年9月30日资产评估基准日新增注册资本25亿元的资金到位情况和资金去向，本次增资对标的公司总资产、净资产、资产评估结论是否具有重大影响。（2）假设剔除评估基准日当天新增注册资本因素，模拟测算标的公司净资产账面价值、评估价值、评估增值额、增值率等情况。
资料显示，恒力重工在评估基准日2024 年9月30日“恰好”增资25亿元，这对公司评估数据会产生形式上的影响，比如拉低评估增值率等。
*ST松发及中介机构回复称：“2024年9月30日新增的注册资本25亿实际已在2023年由恒力重工关联方提供给恒力重工长期使用，2024年9月30日的增资行为本质上为此前的借款转化为注册资本的行为。由于上述资金支持并未明确约定还款期限，可以由恒力重工根据实际情况长期使用，且恒力重工已用于原STX资产的修缮改造，因此上述资金支持具有长期投资的性质 ”；“25亿元借款由标的公司长期使用，具有“名债实股”的性质，仅仅是未履行注资的法定程序。本次增资具备合理背景，不存在突击出资情况”；“假设剔除评估基准日当天新增注册资本因素，评估增值额将保持不变，评估增值率将由167.84%变为 1025.44%。”
然而有意思的是，“上述25亿元增资已于2024年9月30日全部实缴到位，并于当日偿付对恒力重工关联方的欠款”。换言之，25亿元增资当天就流出至恒力重工关联方账户。*ST松发及中介机构给出的理由是偿还关联方借款。
虽然此处的“恒力重工关联方”没有明确是哪家公司，但通过公告表述及重组草案的信息结合印证，这里的关联方应该是恒力集团有限公司（恒力集团）、苏州恒能供应链管理有限公司（恒能供应链）、恒能投资（大连）有限公司（下称“恒能投资”），三家公司2023年末向恒力重工的关联拆借资金合计25亿元。这也与其他公告中披露的“于2024年9月30日新增的注册资本25亿实际已在2023年由恒力重工关联方提供给恒力重工长期使用”、“通过其控制的恒力集团、恒能供应链等公司向恒力重工提供长期借款”、“截至2023年末，恒力重工关联方向恒力重工提供了修缮盘活所需的资金25亿元”等内容相吻合。
《公司法》实务中，公司的注册资本在注入后短期内又流出至股东尤其是实控人账户的情形，需要关注是否构成抽逃出资。
根据《公司法》第五十三条，公司成立后，股东不得抽逃出资。根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第十二条之规定，股东存在制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配、通过虚构债权债务关系将其出资转出和利用关联交易将出资转出且损害公司权益的行为，构成抽逃出资。
那*ST松发及相关中介应该证明，恒力重工与公司实控人控制的恒力集团、恒能供应链之间的25亿元债权债务关系是否是真实存在的。
假设恒力重工与关联方恒力集团、恒能供应链之间25亿元的债权债务关系是真实的，*ST松发相关信披也有矛盾之处。
在公告中，*ST松发及西南证券等中介机构称：“2024年9月30日新增的注册资本25亿实际已在2023年由恒力重工关联方提供给恒力重工长期使用，2024年9月30日的增资行为本质上为此前的借款转化为注册资本的行为”；“上述资金支持具有长期投资的性质，25亿元借款由标的公司长期使用，具有“名债实股”的性质，仅仅是未履行注资的法定程序”。
按照*ST松发及中介机构的说法，既然要将恒力重工关联方提供的25亿元借款转化为注册资本（即债转股），为何还要在2024年9月30日偿付对恒力重工关联方25亿元的欠款？这需要上市公司及中介机构解释矛盾之处。
如何消除质疑？只需简单列出“恒力重工关联方”的公司名称
在重组草案中，*ST松发披露恒力重工2024年9月30日新增的25亿元注册资本，分别由中坤投资认缴15亿元、恒能投资认缴5亿元、陈建华认缴5亿元。
但上文提到的25亿元长期借款转投资的“恒力重工关联方”，应该是恒力集团、恒能供应链、恒能投资，有两家与2024年9 月 30 日新增注资的股东不一致。尤其是恒力集团2023年年末对恒力重工的关联拆借资金高达23.6亿元，按照逻辑说应该是“债转股”的最大新增股东。
*ST松发在公告中称，“根据恒力重工的银行流水以及银行回单，上述 25 亿元增资已于 2024 年 9 月 30 日全部实缴到位，并于当日偿付对恒力重工关联方的欠款”；“考虑到操作的便利性，实际控制人便通过恒力重工关联方于 2024 年 9 月 30 日向恒力重工先出资 25 亿元，再偿还恒力重工对关联方的 25 亿元借款”。
上段文字中，多处提到了“恒力重工关联方”，这是否指的是同一家或同一批公司？其中第一处及第三处“恒力重工关联方的欠款”指的关联方，结合公告及重组方案披露的信息，应该指的是恒力集团、恒能供应链、恒能投资等25亿元长期借款方。
那第二处通过“恒力重工关联方先注资”的关联方，是否是中坤投资、恒能投资、陈建华？如果不是，那么重组草案披露的2024年9月30日新增的三位股东的信披为假。
如果是，说明信息披露吻合，但又产生新的问题。因为公司多次提到“2024年9 月 30 日新增的注册资本 25 亿实际已在 2023 年由恒力重工关联方提供给恒力重工长期使用，2024 年 9 月 30 日的增资行为本质上属于债转股”，而恒力重工新增的三位股东中至少有一位最大股东（中坤投资认缴15亿元）不属于恒力重工所称的25亿元债务的债权人，那公司所称的“明债实股”、“债转股”、否认评估基准日突击增资的逻辑，是否还能成立？
即便考虑到上述一系列关联方的实控人都是陈建华，那恒力重工2024年9 月 30 日新增25亿元注册资本的股东，完全就可以是之前的债权人恒力集团、恒能供应链、恒能投资等，不用再绕一个大圈子。毕竟，25亿元的资金转来转去不仅复杂，还容易让投资者产生误解。
其实，打消投资者质疑的方法很简单，*ST松发及西南证券等中介机构，标明不同含义的“恒力重工关联方”的公司名称，这样不仅会消除歧义，是否存在股东抽逃出资、突击注资也将一目了然。
实控人夫妇资本运作频繁
资料显示，*ST松发主要从事日用陶瓷制品的研发、生产和销售，2015年登陆上交所主板。
上市两年，*ST松发2017 年通过收购醍醐兄弟科技发展有限公司 51%股权，形成“陶瓷+教育”双主业业务模式。2021年，公司教育板块营业收入同比下降 90.76%，整体亏损，因此退出教育板块。
2018-2020年，*ST松发连续三年净利润大降。2021-2024年，*ST松发连续四年亏损。换言之，*ST松发上市三年后的净利润不是连续大降就是连续亏损，并购也难以改变。
值得一提的是，*ST松发2018年的控股股东变为恒力集团，实控人变为陈建华夫妇。
即便陈建华夫妇入主的几年，*ST松发都没改善盈利状况甚至到了退市边缘，直到收购恒力重工才有了复活的希望。
这两年，陈建华、范红卫夫妇重大资本运作频繁，除了*ST松发资产置出及收购恒力重工，还包括恒力石化拟分拆康辉新材借壳大连热电（维权）上市，但后者因市场环境变化终止。
有观点认为，陈建华、范红卫夫妇频繁运作的目的之一是缓解恒力系债务压力，详见《陈建华、范红卫夫妇频繁运作“壳”为缓解恒力系债务压力？短债千亿资金缺口何解》等文章。
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